变现窗口短暂关闭，中国概念股赴美上市最早9月重启

　　美国资本市场上，5月的暴跌结束了中国概念股自去年12月以来的猛烈涨势。中国概念股赴美IPO之路，由于迅雷、盛大文学的双双折戟，宣告了中国企业赴美上市窗口进入短期关闭期。

　　作为本轮上市先锋队的迅雷和盛大文学刹羽而归，背后一连串的队伍土豆网、58同城、赶集网、开心网……不得不停下脚步。经纬创投合伙人张颖感叹道：“中国互联网公司美国上市这买卖最近没戏了！”有PE界人士向南都记者表示：“变现窗口关闭、二级市场冷却，已经促使一级市场的融资进入胶着状态。”

　　不一样的命运

　　优酷CEO古永铿曾经说过：“优酷上市的盛景，其它公司很难复制，需要天时、地利、人和。”尽管有默多克、李开复等名人护航、有实现赢利的财务报表，但同样拥有视频概念的迅雷终究没有复制优酷上市的盛景。

　　2011年7月21日，原定登陆纳斯达克的迅雷，在最后一刻宣布因美国股票市场状况不佳再度推迟IPO时间。就在同一天，原订月底赴纽交所上市的盛大文学也宣布暂停IPO。

　　这一天，迅雷员工收到CEO邹胜龙来自美国的邮件，邮件提到由于中南融通等事件，美国投资者对中国上市公司心存疑虑，长线基金看低中国的价值，在这样的环境下上市不能体现迅雷价值，公司决定延期上市，如果环境改善，可以随时启动。

　　就在半年多前，以亏损报表上市的优酷，赢得了投资者的追捧，IPO首日上涨161.25%，在承销商行使超额认购下募资逾2亿美元，成为2010年美国IPO表现最好的股票，而且是2005年以来最佳IPO表现个股。半年之间，优酷已通过二次增发再募资6亿美元，其中4亿美元为公司增发新股融资。

　　相对而言，自2009年即实现盈利的迅雷则落寞许多。迅雷今年6月9日初次提交上市申请，拟融资最多2亿美元资金，但7月再次提交修改后的招股书，迅雷已将IPO区间价定于14-16美元时，按照中间价位计算预计融资规模为1.125亿美元，缩减一半。一直到7月20日，原订于当晚IPO的迅雷，最终决定将IPO推迟一天。消息传出，IPO将发行价区间由14-16美元下调至12-14美元，ADS发行量从760万份减少至600万份，按13美元的中间价计算融资额约为7800万美元。该融资额较最初的2亿美元下降了近三分之二。

　　迅雷最终还是停下了IPO的脚步。迅雷副总裁王珊娜在接受南都记者采访时表示：“因为美国股市市场状况不佳，对中国概念股看低，迅雷自身应该有的价值无法释放体现。故公司决定延期公开市场募资，等待时机。”

　　中概股溢价消散

　　迅雷选择“逆流而上”并非无因。尽管外有美国悲观的经济数据，内有中概股财务造假丑闻，但从6月底开始，中国概念股的下跌势头曾经放缓。从个股上看，6月初上市，曾将发行价调至区间下限仍出现破发的淘米网，股价至7月已经较发行价上升60%，给市场带来激励作用。

　　但这种势头并未延续至IPO认购市场，市场一度传出迅雷认购额不足一倍。

　　对于眼下中概股的市况，王珊娜认为：“对于中国互联网企业，目前的美国股市的确不是一个好的时机。优质的企业，在满足不了公司价值释放的前提下，会采取暂时观望的态度。”

　　ChinaVenture投中集团首席分析师李玮栋在向南都记者表示，从资金面上看，迅雷在IPO过程中不断缩减融资规模并降低发行价，实际上反映了市场的谨慎态度。“目前美国的资金面并不如去年下半年那么宽裕，国内经济也面临失业率、政府债务等问题；而且机构投资者的投资经理多开始在七八月休假，导致交易谨慎不太活跃。”

　　另一方面，李玮栋认为，2010年9月开始的上市潮，已经在不到一年的时间内向华尔街输送了了39家公司，投资者也因此有更大选择和比较的余地。“此前因中国概念股稀缺而导致的溢价也开始逐渐消散，后续上市的中国公司，商业模式或业务规模令人为之一振的并不多，市场兴趣不大也就理所应当。”除此之外，阿里巴巴引发的VIE(协议控制)合法性之争，部分借壳上市中国公司的财务造假丑闻，都影响到美国资本市场对中国概念股的估值判断。

　　事实上，从数据上看，以2010年10月中国B2C第一股麦考林上市为界，目前在美上市已有5只出现破发，下跌幅度均超过20%。(见表格)刚刚完成上市的凤凰新媒体的COO李亚认为，大批基金经理过去12个月认购的中概股IPO遭遇巨亏，从内部投资决策流程看，不怕错过一两个高盈利高增长的新股，没有动机冒险而遭遇新亏损与质疑。

　　上市最快9月重启

　　在2008-2009年的金融危机后，沉寂了一段时间的IPO市场重新被唤醒，中国概念股自去年下半年开始整体发力，进入2011年互联网企业更出现集中性的爆发趋势。大部分的企业都渴望搭上这一艘资本快艇，即使在5月爆发东南融通等一系列丑闻后，盛大文学、迅雷、土豆网仍然纷纷站到了冲刺线上。盛大文学、迅雷急流试水，被视作此番上市浪潮的风向标。

　　不过，在李玮栋看来，“赴美上市的窗口期事实上早在人人上市之后就已经关闭了”。从数据上看，人人公司5月初上市，一度将发行价调高，并最终以IPO区间最高价14美元/股发行，上市首日上涨28.64%，其后通过超额认购以8.5亿美元的募资纪录创造了今年中国互联网企业赴美IPO募资的新高，但之后上市的网秦、世纪佳缘、淘米均出现IPO首日破发。

　　李玮栋认为，未来只有规模和市场份额足够大、商业模式创新性充足的公司，比如凡客和京东，才可以像当年的当当和优酷一样调动市场情绪，凡客如果在第四季度上市，有可能掀起再一波估值的上涨。

　　“资本市场对公司还是有不同的判断，不会一竿子打翻一船人、把中概股全都列入黑名单。”他表示：“这一波低潮，跟当年的新浪搜狐有所不同，后者当时还没找到主营业务，而现在上市的公司，主营业务与商业模式都很清晰，只不过其中有些面临收入来源单一、成长存在瓶颈的问题。”

　　互联网专家谢文也表示，从本质上看迅雷和盛大文学属于细分市场的公司，并不是互联网行业的主力军，尚没有形成具有竞争力的核心产品和广阔的市场增长空间。“企业并不需要流血上市。实现企业创新才是主要方向，例如Facebook通过创新实现高增长率，自然会获得市场认可的投资价值。”

　　不过，即便企业的业绩再亮丽，都必须继续等待。因为按照惯例，美国资本市场每年8月都是一个休假期，机构投资者的基金经理在9月初才完成休假，李玮栋预计最快要到9月底10月初才会重启上市流程。“当年搜房和乡村基引领上市潮，基本就是在这个时间段。不过市场是否能够真正回暖，具体还要看当时的资金面和市场情绪。”

　　相关报道

　　VC/PE冷却，企业估值降低

　　据ChinaVenture统计显示，自搜房网在2010年9月上市至今，共有38家中国企业赴美上市，融资总规模达45.57亿美元。其中，有VC/PE背景的企业30家，融资总规模42.64亿美元，VC/PE背景企业IPO数量和融资规模占比分别达79.0%和93.6%。

　　一位不愿具名的风投人士向南都记者表示，IPO市场反映不佳，风投退出、变现途径关闭，导致一级市场的融资进入胶着状态。“近期，VC/PE出现成交下降，以及压价的情况。”该人士表示：“对于美元基金来说，过去中国互联网公司只要有稳定的用户群，即使没有清晰的盈利模式，也能获得不错的估值。但如果IPO市场对此不认可，VC的投资思路就会发生变化，企业估值随之降低，特别是一些需要通过烧钱，形成规模效应才能实现盈利的项目，比如团购。”

　　李玮栋认为，低潮分为短期和长期，如果只是短期不会对VC、PE投资产生太大影响，无非是之前规划好要上市退出的项目，需要推迟和观望。“但如果是像次债危机之后长达1-2年的的低潮，资本市场的低迷将会对部分VC、PE造成严重影响，部分即将到期的基金，需要考虑通过其他的途径将已投资的项目套现退出。”

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